东方精工研究报告：智能包装、水上动力设备双轮驱动全球智能装备龙头，布局智能包装装备、水上动力设备两大领域。东方精工成立于 1996 年， 以瓦楞包装设备起家，是我国最早从事智能瓦楞纸箱包装设备研发、设计和生产的企业之 一，已成为全球领先智能瓦楞纸箱包装设备供应商。根据东方精工公告，2022 年公司全球 市占率约 10%，在国内同类型企业中排名第一，全球排名第二。公司于 2011 年上市，为巩 固原有主营业务地位并寻求新的盈利增长点，上市后围绕“智能包装设备”、“智能自动化 设备”和“高端核心零部件”三大业务板块积极开展对外并购活动。在瓦楞智能装备领域 方面，公司通过“内生+外延”向瓦楞纸包装装备产业链上下游拓展，并培育行业智慧工厂 整体解决方案的新业务。同时，公司 2015 年通过收购百胜动力切入特种设备领域舷外机业 务，公司计划分拆百胜动力至创业板上市，截至 2023 年 1 月已过会。此外，公司于 2016 年 收购普莱德切入新能源动力电池业务，并于 2019 年 11 月剥离，获得原股东 16.76 亿元的 业绩补偿。
以智能瓦楞纸包装装备为核心，实现全产业链布局。公司以“智能装备制造”为战略核心， 聚焦高端智能装备制造方向，主营业务布局“智能包装装备”和“水上动力设备”两大领 域。其中，“智能包装装备业务”包括智能瓦楞纸包装装备、数码印刷设备以及工业互联网 行业解决方案等三个子业务板块。公司以智能瓦楞纸包装装备业务和工业互联网行业解决 方案业务为核心主业板块，已具备提供智能瓦楞纸包装生产全流程产线设备的能力。此外， 公司收购了上游零部件瓦楞辊全球龙头 Tiru?a，布局关键零部件瓦楞辊领域，2022 年公司 收购万德数科 51%股权，布局数字印刷解决方案。
实控人唐灼林兄弟控股 29.63%。公司实际控制人为唐灼林、唐灼棉，二人系兄弟关系。唐 灼林持有公司 21.82%的股份，为第一大股东，担任东方精工董事长一职；唐灼棉持有公司 7.81%的股份，为第二大股东，二人总共持股 29.63%，是公司的实际控制人和一致行动人。
股权激励调动核心员工积极性。2022 年 3 月，公司发布 2022 年限制性股票激励计划，计划 向公司核心管理人员及技术人员共 7 人授予 331.25 万股股权，拟授予价格为 1 元/每股。其 中，首次授予 265 万股，占比草案公告时公司股本总额的 0.2%，预留 66.25 万股。此次考 核指标为 2022-2024 年净利润增速不低于 2020-2021 年平均值的 10%、20%、30%。2022 年公 司归母净利润（剔除本次及其他股权激励计划的股份支付费用影响）为 4.47 亿元，相较于 业绩考核基数的增长率约为 11.34%，高于考核目标 10%。
多次大额回购彰显公司信心。2018 年以来，公司共进行 4 次大额股权回购。公司前三次回 购金额共计17亿元，目前第四次股权回购进行中，计划回购总股本1.29%-2.58%的股份（金 额 1-2 亿元），截至 2023 年 7 月 2 日已回购 0.70 亿元。
公司业绩快速稳健增长，2011-2022 年 CAGR 达 17.48%。2011-2022 年公司营收由 3.61 亿元 增长至38.93亿元（剔除普莱德影响），CAGR达24.13%，其中2019-2022年CAGR达10.74%； 2011-2022年归母净利润由0.76亿元增长至4.47亿元（剔除普莱德影响），CAGR达17.48%， 其中 2019-2022 年 CAGR 达 37.49%。以欧美为主的海外市场需求持续增长，以及公司聚焦于 核心主业不断精细化发展为营收增长主要驱动。2014 年公司收购 Fosber 集团，营收同比增 长 225.78%。2019 年，公司解决 2017 年收购的动力电池整体解决方案供应商普莱德业绩补 偿纠纷，并转让全部股权，业绩短期下滑。2022 年海外市场需求旺盛，公司国内外业务主 体的年度接单金额累计约 54.04 亿元，同比增长 31%。子公司 Fosber 意大利和 Fosber 美国 的销售订单和销售收入均创下历史最高记录，订单交付收入陆续体现，23Q1 公司营收与业 绩高增。23H1 公司营收为 20.83 亿元，同比增长 35.62%，归母净利润 2.06 亿元，同比增长 39.10%。
智能瓦楞纸包装装备贡献主要营收，海外为主要市场。分产品看，公司核心业务为智能瓦 楞纸包装装备，2022 年占比达 85.31%。其中，瓦楞纸板生产线%， 瓦楞纸箱印刷包装设备次之，占比为 18.42%；水上动力产品及通机产品占比达 14.69%。分 地区看，2022 年公司海外、国内市场分别占比 88.65%、11.35%。
选取京山轻机作为可比公司。京山轻机是国内光伏装备龙头，也是国内领先的瓦楞机械设 备和后续加工设备制造商。2022 年京山轻机瓦楞纸包装装备业务收入为 6.82 亿元，占营收 比例为 14.01%。因此，我们以所处行业、业务模式与公司相似为依据选取京山轻机与东方 精工进行对比。 公司盈利能力优于可比公司。公司智能瓦楞纸包装装备面向中高端市场，技术壁垒较高， 在海外市场具有较强的议价能力。除 2019 年受普莱德影响波动较大外，2020-2022 年毛利 率、净利率及 ROE 均高于可比公司。其中，2020-2022 年毛利率稳定于 27-28%区间，2020- 2022 年净利率稳定于 12-13%区间。期间费用方面，2020 年开始公司采取了一系列降本增效 措施，包括推行“精益生产”管理，对 BOM 总成本、制造费用等精准管控，逐见成效，公司 2020-2022 年期间费用率维持在 14%-18%的区间内，且逐年有所下降。2020-2022 年公司 ROE 由 9.16%上升至 11.55%，主要系经营效率和资本结构改善，资产周转率由 0.46 次上升至 0.59 次，权益乘数由 1.48 倍上升至 1.72 倍。
瓦楞纸包装装备客户包括各类瓦楞纸板及纸箱的制造、印刷厂商。瓦楞纸箱产业链为瓦楞 原纸经过瓦楞纸板生产线制成瓦楞纸板，再经过瓦楞纸箱包装印刷产线制成瓦楞纸箱，最 后应用于食品、饮料、机械、服装鞋业、日化等行业。因此，瓦楞装备下游客户纸板及纸 箱厂商可分为一级厂、二级厂、厂：1）一级厂：业务包括纸浆-原纸-纸板-成品印刷， 国内主要包括太阳纸业、玖龙纸业、山鹰国际等大型造纸集团；2）二级厂：业务包括原纸 -纸板-成品印刷，国内包括合兴包装、裕同包装、美盈森、大胜达等纸包装龙头；3） 厂：业务包括纸板-成品印刷，主要为小型瓦楞纸板印刷厂。
欧美瓦楞纸市场整体呈稳增趋势。瓦楞纸需求与宏观经济较相关，伴随欧美 GDP 增长，整体 呈现稳增态势。2016-2021 年欧洲瓦楞纸产量以 4%的 CAGR 增长至 2802 万吨，2017-2022 年 美国瓦楞纸出货量以的 1%的 CAGR 增长至 4010 亿平方英尺。其中，美国市场方面，2020- 2021 年疫情致服务消费受阻，同时美国强力财政刺激提供充足购买力，瓦楞纸出货量增速 处于历史较高位，20、21 年分别同比增长 3.3%、2.2%。22 年进入后疫情时期，美国居民将支出重新转向服务业，加上严重的通货膨胀压力，导致民众商品购买力短期承压，22 年瓦 楞纸出货量同比下降 3.6%。
海外人力短缺、用工成本上涨，驱动瓦楞纸包装设备行业向中高端、智能化、大型化升级。 根据东方精工公告，2022 年全球瓦楞包装装备行业市场规模约 300-400 亿元。近年来，欧 美各国的用工成本显著上行，根据美国劳工局（BLS）统计数据，2020 年以来，美国平均时 薪加速增长，2023 年 5 月同比增速为 4.37%较疫前 2%-3%的水平高。伴随海外人工价格上涨、 年轻工人招工难等因素的影响，海外客户增效降本需求强烈，驱动瓦楞设备向效率更高、 所需人工更少的中高端、智能化、大型化设备升级。欧洲瓦楞纸包装行业人均产量从 2017 年 353 吨/人增长至 2021 年 418 吨/人，欧洲幅宽大于 2.5 米的瓦楞纸板生产线.5 米的瓦楞纸板生产线数量逐步收缩。
国内快递物流行业快速增长，纸包装厂商扩产需求旺盛。2003 年我国超过日本成为全球第 二大瓦楞纸箱生产国，仅次于美国。根据百川盈孚数据，国内瓦楞纸箱表观消费量从 2020 年的 2236 万吨增长至 2022 年的 2457 万吨。瓦楞纸包装下游主要集中于食饮、电子、日化 品、快递等领域。2017-2021 年国内快递业务量快速增长，CAGR 约为 28%，拉动瓦楞纸包装 企业产能扩张，驱动瓦楞纸包装设备需求增长。2023 年 1-5 月国内快递业务量完成 481 亿件，同比增长 17.4%。2022 年疫情扰动影响快递业务量有所放缓，预计快递业务量增速有望 重回快速增长轨道。
国内市场下游集中度提升带来设备智能化、大型化升级需求增长，落后存量更新需求可观。 我国纸包装行业低端中小型纸箱厂众多，竞争格局较分散，2022 年纸包装行业 CR10 仅为 15.09%。伴随纸包装龙头持续扩产，纸包装行业集中度稳步提升，2017-2022 年 CR10 每年 平均提升 1.5pct。随着下游终端消费行业升级、品牌化，企业级客户对瓦楞纸箱产品的要 求逐步上升，行业供给侧出清是大势所趋。国内传统生产模式导致国内纸包装印刷企业对 关键岗位熟练技工的过度依赖、管理模式过时反应迟缓等问题。“机器换人”、“智能工厂” 在业界逐渐深入人心，纸包装印刷行业将迎来产业升级与转型发展。近年合兴包装、美盈 森、裕同、劲嘉等头部纸包装龙头已注入互联网基因，进军智能制造领域或云印刷等市场。 且纸箱厂订单呈“小批量、多批次、个性定制化”特点，对瓦楞纸包装的产线设备提出更 短换单时间等新要求。这一趋势将促进技术与设备更新换代，加速行业整合。根据公司 2022 年年报，国内市场大概有 6000 多条瓦楞纸板生产线存量，以及数量更多的瓦楞纸箱印 刷包装存量设备。预计未来 5-10 年，智能化程度更高、生产效率更高的产线设备将替代现 有的瓦楞纸板生产线和瓦楞纸箱印刷包装产线设备。
瓦楞纸板生产线第一梯队供应商为 Fosber 集团、德国 BHS，瓦楞纸箱印刷包装生产线领先 供应商包括东方精工、瑞士 Bobst 等。在瓦楞纸板生产线领域，全球范围内的主要厂商包括 Fosber 集团、德国 BHS、Marquip（美国 Barry-Wehmiller 集团子公司）、京山轻机等。 Fosber 集团、德国 BHS 是全球中高端瓦楞纸板生产线领域的领导者。根据东方精工公告， 2022 年德国 BHS 全球整体排名第一，Fosber 集团全球中高端瓦楞纸板线% 左右，在北美市场份额超过 50%，市场排名第一。2）瓦楞纸箱印刷包装产线设备领域，全 球主要厂商包括东方精工、瑞士 Bobst、德国 Gopfert、Ward（美国 Barry-Wehmiller 集团 子公司）、上海鼎龙、广州科盛隆等，东方精工为国内行业龙头，具备与全球行业龙头瑞士 Bobst 竞争的实力。
公司研发实力和技术水平跻身全球前列。公司专注于中高端瓦楞纸设备的设计、研发，形 成了具有独立知识产权的自有技术，包括产品设计、核心零配件精加工、装配工艺技术、 生产技术诀窍、数控软件等。公司高度重视新技术、新工艺、新产品的研究和开发，拥有 中国广东和意大利博洛尼亚两大研发中心，并维持高研发投入（除 2018-2019 年普莱德并表 致研发费用、研发人员数量较高外），研发费用维持于1亿元左右，研发费用率稳定于2.5%- 3.5%区间，研发人员维持于 280-330 人，占比超过 15%。凭借领先的设计理念、快速反应的 市场意识，公司形成出众自主创新能力，根据公司 2022 年年报，截至 2022 年末，已获授权 国内国外专利 371 件。依托强大的技术自研能力，公司被评为广东省高新技术企业、行业单 项冠军。
公司产品性能达全球一流水平，车速、自动化程度领先。公司 Fosber 品牌的中高端瓦楞纸 板生产线在车速、幅宽、精准度、稳定性、可靠性、故障率、智能化水平等指标上业界领 先，具备高效节能、稳定可靠、智能控制、易于操作维护等特点，以高技术含量、高品质、 高可靠性的设备、高水平的智能软件系统和技术支持服务获客户认可。例如，在车速方面， 公司旗舰产品 fosber-sline 车速可达 470 米/分钟，超过海外先进厂商水平（海外厂商马 贵、BHS 车速约 450-460 米/分钟），同时高于国内厂商（国内厂商车速集中于 350 米/分钟）。 切换速度方面，Fosber 亚洲推出应用在瓦楞纸板生产线上的“Instant Set/秒机”单元， 每个切割刀片和压痕器都由伺服电机独立控制，能显著提高瓦线干部切换订单的速度，将 换单时间从平均 8~15 秒缩短到平均 3 秒左右，支持下游客户实现快速换单生产。
公司致力成为数字化智能装备领域的创新者和工业 4.0 的实践者，数字化水平业界领先。 公司拥有对瓦楞纸制品包装行业经验实践丰富、专业软件开发水平较高的软件开发团队， 已实现智能识别、智能诊断、智能修正和自我学习等四阶段工业4.0技术功设计。Fosber集团为中高端瓦楞纸板生产线技术的专用软件系统，包括Syncro4、PCS、 Pro/Care 和 Pro/Quality 等，实现了对瓦楞纸板线的机器状态、生产过程、日常维护和技 术支持、质量检测等方面高度数字化、智能化的管理和控制，能够对整条产线运行情况的 实时监测和控制。其中，检测流程包括 1）自动收集的机器运行数据的智能分析；2）自动 设置调整生产参数；3）持续监控生产、优化设置；4）产线智能诊断、生成维护方案；5） 提高生产质量、减少浪费。
公司是全球瓦楞纸箱印刷包装产线设备产品线最齐全、产品库最丰富的厂商。公司以瓦楞 印刷设备起家，通过外延并购，以及凭借领先的设计理念、强大的整体研发实力持续开发 新产品，并协同全球资源，向全瓦楞纸智能装备全产业链布局。公司已成为上下游全配置 的公司，从上游关键零部件瓦楞辊，到瓦楞纸板生产线、瓦楞纸箱印刷包装产线设备，乃 至一站式智慧工厂整体解决方案。同时，公司已成为产品系列和类别最齐全的瓦楞设备供 应商，具备种类齐全、规格丰富的产品体系，能生产多达数十种不同规格、不同市场定位 的产品，涵盖固定式/开合式、上印/下印、整线（联动线）/单机等，覆盖中高端至高端市 场。
公司收购优质标的持续开拓海外市场。公司通过收购优质标的持续向海外扩张业务版图， 包括 1）2014、2017 年分步完成收购意大利 Fosber100%股份切入欧美高端瓦楞纸板生产线 市场，主要销往欧洲、俄罗斯和北美地区；2）2016 年通过收购意大利 EDF100%股份，实现 高端瓦楞纸箱印刷设备的欧洲生产，定位面向美欧市场大型客户，平均售价明显高于国内 同类产品；同时，EDF 为东方精工高端瓦楞纸箱印刷设备在欧洲的研发、生产基地，实现了 对公司东方精工品牌现有印刷机系列产品的研发升级；3）2020 年收购意大利 Quantum 开拓微型瓦楞纸板生产线市场，主要销往欧洲等海外市场 ；4）2019年通过收购领先瓦楞辊生产 厂商 Tiru?a 切入高端瓦楞辊领域，主要销往北美市场。
收购后整合良好，Fosber 市场份额持续提升。公司 2014 年完成对意大利 Fosber 集团的控 股并购后，不但继续保持意大利 Fosber 在团队、运营方面的稳定性，而且持续加大对意大 利 Fosber 研发及客户服务方面的投入，使其始终保持了在高速宽幅瓦楞纸板生产线领域全 球第二的行业地位，市场份额持续扩大，国际竞争力不断加强。2016 年意大利 Fosber 集团 业务增长势头迅猛，实现营业收入 10.65 亿元，实现净利润 8524 万元，超过年度业绩承诺 约 50%以上。2015-2022 年 Fosber 营收以 15.09%的 CAGR 从 9.38 亿元增长至 25.09 亿元，净 利润以 24.85%的 CAGR 从 0.44 亿元增长至 2.08 亿元。
公司全球客户认可度高，与国内外客户瓦楞纸包装龙头合作稳固。公司旗下东方精工、 Fosber、Tiruna、EDF 等品牌拥有较高行业知名度和品牌影响力，公司存量客户数量行业领 先，客户粘性强。公司客户类型全，主要覆盖实力雄厚、具备规模效应的一级厂和二级厂，以及少量厂，包括上市公司、集团公司、跨国公司，截至 2020 年 5 月累计超过 1500 家。 在国内市场，公司获瓦楞纸包装行业龙头认可，客户包括玖龙纸业、山鹰国际、永丰馀、 合兴包装、美盈森、新通联、大胜达、森林包装、合众创亚、正业国际等。在海外市场， 公司与国际瓦楞纸包装行业的大型集团企业合作稳固，客户包括 International Paper, Smurfit Kappa, DS Smith、App 金光纸业、Mpact 等。公司 2016 年以及 2020-2022 年（即 除并购普莱德年份外）前五大客户营收占比稳定于 16-24%的区间。
充分发挥全球资源协同优势，将海外高端产品引入中国，并利用国内制造优势实现国产化 降本。2014 年公司将 Fosber 瓦楞纸生产线业务引入中国，和子公司意大利 Fosber 共同出 资设立合资公司广东佛斯伯（Fosber 亚洲），定位国内和亚洲市场，提供优质国产高端瓦楞 纸板线。Fosber 亚洲为中国市场量身定制 Proline 系列，并凭借纸板生产线产品智能化程 度高、高速稳定可靠等优点，快速开拓国内市场。2017-2020年Fosber亚洲规模快速增长， 营收从 0.33 亿元增长到 2.04 亿元，CAGR 达 183.53%。同时，Fosber 亚洲充分发挥中国在 全球范围内工业门类最齐全、配套最完整的供应链优势，在国内完成设计和生产制造，零 部件国产化率达 90%左右。2017-2020 年伴随产品设计逐步成熟、产品国产化程度逐步提升、 运营管理效率持续改善，2017-2020 年 Fosber 亚洲净利率由 6%增长到 11%。Fosber 亚洲逐 步开拓其他亚洲新兴市场，2022 年首次进入俄罗斯市场。此外，2023 年公司将 Tiru?a 瓦楞 辊业务引入中国，在佛山市南海区设立子公司 Tiru?a 中国，实现瓦楞辊与压力辊业务的国 产化，在满足东方精工旗下的瓦楞纸板生产线业务需求的同时开拓中国和亚洲的瓦楞辊市 场。
订单充足，产能持续扩张。2022年公司国内外业务主体的年度接单金额累计约54.04亿元， 同比增长 31%，成为多年来公司获得订单金额最高的一年。其中，Fosber 亚洲 2022 年实现 销售定金金额约 3.2 亿元，同比增长 41%。公司产能利用率保持在较高水平，为积极抓住市 场机遇、满足订单交付需求，2023 年公司积极扩张产能。2023 年初，Fosber 亚洲新瓦楞纸 板生产线智能化工厂建设项目举行了奠基仪式，该项目位于广东省佛山市松夏工业园区， 占地约 80 亩。预计新工厂建成后，Fosber 亚洲生产能力将提高 2 倍以上，能够更快响应客 户需求，推动产业向高端化、绿色化、智能化升级。同时，公司积极推行“精益生产”模 式，提升现有产能利用率和运营效率。在瓦楞辊压力辊业务，公司计划投入近 1000 万欧元， 预计完成后Tiru?a集团瓦楞辊压力辊的产能水平将在现有基础上提高近60%。此外，Fosber 意大利计划稳步推进新总部建设。
公司以“1+N 发展模式”积极外延，开拓新兴智能装备领域。公司坚持“内生+外延”的 “1+N”战略发展模式，其中，“1”为公司核心主业瓦楞纸包装装备业务，作为发展基石； “N”是对子公司以及参股公司的孵化和培育。公司现已培育出工业互联网行业解决方案、 数字印刷解决方案以及水上动力产品等三大初具规模的业务板块，均已成为国内细分行业 龙头。1）水上动力板块的百胜动力技术实力强劲，2018-2020 年在国内舷外机市占率第一。 2）数字印刷板块的万德数科为全球瓦楞纸印刷数字印刷设备龙头。3）工业互联网行业解 决方案板块的东方合智是纸包装行业目前首屈一指的工业互联网平台企业。一方面，公司 将围绕产业链实施并购，加强对产业链的横纵整合，寻求产业协同效应。另一方面，公司 通过子公司亿能投资股权聚焦高端装备制造、智能制造等硬科技含量高的战略新兴产业， 投资行业空间广阔、具有良好产业优势的企业，为集团拓展新的产业空间。
全球舷外机市场规模稳增，娱乐应用领域占比 73%。舷外机是安装在中小型船舶外侧的推进 用发动机，通常悬挂于艉板的外侧，具有结构紧凑、重量轻、安装维护方便、操作简单、 噪音较小等特点，广泛应用于水上娱乐运动、渔业捕捞、水上交通运输、应急救援、海岸 登陆、海事巡逻等领域。随着全球经济的增长、个人居民收入的增加以及个人消费习惯的 改变，全球舷外机市场稳增。根据 Global Market Insights Research Private Limited 数据，2022 年全球舷外机市场规模为 106 亿美元，预计 2030 年将达 160 亿美元，CAGR 为 5.3%；2020 年全球舷外机销售数量为 89 万台，预计 2030 年将达 117 万台，CAGR 为 3.5%。 从应用领域来看，舷外机主要运用于娱乐、商业、军事三大领域，其中娱乐领域为主要应 用场景，占比达 73.41%。从马力大小来看，全球舷外机市场朝着能够驱动休闲游艇、豪华 游艇等方向发展，大马力化趋势较为显著。根据 GMI 数据，2022 年全球小马力、中大马力 舷外机市场规模分别为 21 亿美元、84 亿美元，占比分别为 20%和 80%。
我国舷外机市场增速高于全球,中大马力化趋势明显。伴随近年我国水上旅游休闲业的发展 以及国家对海洋权益的重视，舷外机市场持续增长。根据 Global Market Insights Research Private Limited 数据，2022 年中国舷外机销量为 4.30 万台，2030 年预计达 7.58 万台，CAGR 为 7.34%，高于全球的 3.50%；2022 年中国舷外机销售额为 2.82 亿美元，2030 年预计达 5.88 亿美元，CAGR 为 9.62%，亦高于全球的 5.30%。中国等新兴市场相比于成熟 的欧美市场中大马力渗透率较低，市场增速较高。受益于经济增长较快、水上娱乐业盛行及政府政策支持，亚太地区的中大马力舷外机中增速最快，2021-2027 年市场规模复合年均 增长率为 7.50%。根据 GMI 数据，2020 年中国中大马力舷外机占比为 51.19%。2020-2027 年 中国中大马力舷外机市场规模预计以 9.47%的 CAGR 增长，高于小马力的 8.29%，预计 2027 年占比将达 53.22%。
全球舷外机市场集中，CR2达38.51%，主要以日美企业为主。舷外机行业技术及资金壁垒较 高，全球舷外机市场集中度较高。日本和美国水星系全球舷外机知名品牌，占据全 球较大市场份额，并且产品以中大马力舷外机为主。根据百胜动力招股书，2021 年宾士域 集团（美国水星）舷外机产品收入为 19.35 亿美元，占全球舷外机预测销售金额的比例为 19.70%；日本发动机舷外机产品营收为 18.48 亿美元，占全球舷外机预测销售金额的 18.81%，CR2 达 38.51%。20 世纪末期，一些国内民营和外资企业开始进入舷外机领域，目 前已形成百胜动力、杭州海的、逸动科技等龙头，产品以中小马力舷外机为主。其中，国 内龙头以百胜动力为首，根据中国内燃机工业协会统计数据，2018-2020 年苏州百胜动力连 续三年市场占有率全国第一，约为 26%。
进口舷外机占比 56%，国产替代渐入佳境。我国以百胜动力舷外机为代表的国内龙头经过十 几年的技术创新，逐渐打破海外企业的垄断地位，在产品种类、性能和质量等方面与国际 龙头差距逐步缩小。2020-2022 年中国舷外机进口金额从 14.12 亿元下降至 10.53 亿元，进 口占比下降至 56%，国产替代空间仍可观。近年我国政府对船艇相关产业发展给予较大政策 支持，例如 1）国家发改委将归属于船艇产业的豪华游艇、豪华邮轮、海洋监管船及小水线 面双体船等高性能船舶列为鼓励类项目；2）工业和信息化部提出培育豪华游艇、旅游观光 艇、公务艇等品牌产品；3）国务院也提出积极发展海洋旅游，支持邮轮游艇等旅游装备制 造国产化，积极发展邮轮游艇旅游。在国家鼓励国产设备进口替代的大背景下，国内舷外 机头部企业将享有行业高速增长以及国产替代的双重红利。
中大马力军用舷外机国产渗透率低，政策驱动下有望快速提升。目前我国小马力市场已逐 步实现国产替代，而中大马力市场仍以海外品牌为主。我用舷外机主要装配冲锋舟、 公务执法船艇等船艇，可用于军队快速抢滩登陆、应急救援、水上侦查及执法等场景使用。 目前我国公务及军事领域舷外机仍处于“卡脖子”阶段，中大马力军用舷外机主要使用海 外品牌舷外机。政策方面，国家推出《深入贯彻落实兵器工业集团“1+5”发展战略》大力 支持柴油舷外机的自主研发；2021年7月出台的《内燃机产业高质量发展规划（2021-2035）》 明确指出开发大马力舷外机产品。同时，我国加速投入国防军费，根据中国统计局数据， 2010-2021 年我国财政国防支出总额 CAGR 达 9.02%。供给方面，随着国内舷外机企业的崛 起，中大马力军用舷外机亦将逐渐实现国产替代与自主可控。伴随政策鼓励及国产舷外机 制造商的自主研发及创新水平不断提升，国产替代的步伐有望加快。
百胜动力产品矩阵丰富，弥补国内大马力舷外机供应的空白。百胜动力为集研发、制造、 销售、服务为一体的舷外机、通用小型汽油机设备供应商，2018-2020 年市场占有率全国第 一。百胜动力拥有齐全的舷外机产品线 马力，已取得军方供货资质 于 2021 年开始向军方提供产品，应用领域已覆盖娱乐、商用和军用，兼具 To B、To C、To G博鱼体育。公司在舷外机行业内深耕十余年，经过长期的研发投入和技术积累，已掌握多项国内先 进的核心技术，并积累了丰富的科技创新成果，系国家级专精特新“小巨人”企业、国家 高新技术企业、江苏省舷外机工程技术研究中心，截至 2023 年 6 月 30 日已累计取得授权专 利 57 项，其中发明专利 11 项。2021 年，公司通过持续的产品研发和技术创新，自主研发 的 F115 四冲程大马力舷外机弥补了国内在大马力舷外机上的空白，打破了国际知名品牌在 该功率段的长期垄断格局，23H1 百胜动力进一步突破 130 大马力舷外机的量产和销售。
产品远销上百个国家和地区，获主流国家认证。自 2019 年以来，百胜动力海外营收占比均 在 60%以上，产品远销欧洲、非洲、大洋洲、南美洲、北美洲、中东、东南亚等上百个国家 和地区。发达国家普遍对采用内燃机为动力的舷外机产品实行严格的准入管理，取得相关 的产品认证是进入美欧等国外市场的必要条件，公司舷外机主要产品目前已取得了美国 EPA 认证和欧盟 CE 认证等，产品顺利打入国外市场。
百胜动力营收加速增长。2019-2021 年百胜动力营业收入由 3.00 亿元增长至 4.69 亿元， CAGR 为 25.02%；归母净利润由 0.36 亿元增长至 0.57 亿元，CAGR 为 25.83%。22 年公司业 绩持续增长，主要系海外客户需求持续增长，尤其是中大马力舷外机产品，以及国内军品 订单需求旺盛及配件业务快速发展。
全球喷墨印刷技术市场规模增加，应用空间广阔。数字印刷指的是将由数字信息的生成逐 印张可变的图文影像，借助喷头墨水，直接在承印物上成像，并将呈色及辅助物质间接传 递至承印物而形成印刷品的一种印刷方法。与传统版印不同，数码印刷具备无需制版、生 产周期短、按需印刷、可变数据（任意图案）印刷、节能环保等特点。根据 Smithers Pira， 在全球印刷品与包装领域，2019 年全球喷墨印刷市场规模达 773 亿美元，并预计将于 2023 年达到 1090 亿美元，CAGR 为 9%。喷墨印刷在整个印刷市场所占比例预计将在 2023 年增加 至 13.0%。数码印刷技术应用领域广阔，不局限于纸质，包括家居装饰、纺织印花、陶瓷、 电子、玻璃、汽车、生物医学、3D 打印等。根据 Smithers Pira，其他应用领域整体市场 规模预计将从 2018 年的 257 亿美元增长至 2023 年的 411 亿美元，CAGR 为 9.8%。
数字印刷能够解决小订单印刷痛点，国内渗透率仍低有望持续提升。按印刷类型分，可分 为胶印、凹印、柔印等，传统印刷方法需要制版，目前占据主流。国内市场数字印刷占比 较小，2022 年占比仅 4%。2022 年中国一体化数码印刷机产量达到 7848 台，同比增长 10.15%。在智能制造背景下，传统印刷行业将迎来产业升级与转型发展，数字印刷渗透率 有望持续提升。
万德数科为全球瓦楞纸印刷数字印刷设备开拓者。全球数字印刷领域主要参与者包括万德 数科、中国汉华、宏华数科、美国惠普、美国 EFI 等。其中，国内数码印刷龙头宏华数科的 主要应用领域为纺织数码喷印领域，万德数科是全球率先将高速喷墨印刷技术应用到瓦楞 包装领域的数字印刷解决方案供应商。
万德数码印刷技术优势显著，解决瓦楞纸包装、家居、广告等领域小订单印刷痛点。万德 数科初始致力于解决针对在线购物及快消品的多种类小批量订单，终端客户可以通过电脑/ 手机远程控制，直接将印刷文件及指令传送给数码设备，直接将 PDF 等图样印刷在各类包装 材料上，同时可以实现多订单无缝切换，为终端品牌客户的提供非常灵活的个性化包装解 决方案，针对终端品牌客户在传统电商以及直播电商模式下大幅增长的 SKU 及巨量波动的不 稳定订单情况，为解决终端品牌包材供应链管理的压力及痛点，提供了一整套高周转、零 库存、低成本、灵活性超高的包材管理解决方案。在后续的发展过程中，万德将持续加强 创新动能，完善研发机制，将数码印刷技术拓展到更多的领域。万德数科的数码印刷技术 能够将电脑/手机文件直接印刷在瓦楞纸板、彩盒等各类包装纸上，一张起印，无需制版、 拼版、校色，成品效果立即可见，即时纠错，可变印刷，按需印刷。
万德先发布局数码印刷，已具备丰富产品矩阵及定制化能力满足多种需求。万德数科不仅 提供数码印刷设备、墨水、配件以及专业服务等全套数字印刷解决方案，还推出了多个系 列、满足不同市场定位、不同层次客户多样化需求的数码印刷设备产品，包括：1）Multi Pass 系列：适用于小批量纸包装印刷，有利于大大降低电商及出口 OEM“一件代发”以及 “中转仓”销售模式的综合包装成本;2）Single Pass 高速数码系列：适用于原纸预印，主 要面向大型订单的印刷，具备与传统印刷十分贴近的综合成本及更佳的印刷效果;3）一体 机系列：将 Multi Pass 高精度扫描与 Single Pass 高速印刷两种不同数码印刷技术融为一 体，既能支持用扫描模式打印大尺寸、高精度、满版色的订单，亦可即时切换 Single Pass 高速模式打印大批量小尺寸订单，满足更广泛的瓦楞数码印刷需求。同时，万德数科能够 根据不同应用领域和客户要求，提供一套量身定制的解决方案，具体方式为通过配备最合 适的喷头、墨水，开发专属的喷墨控制系统，对印前、印中和印后工艺进行优化，匹配相 应的设备及耗材，帮助客户提高生产效率、减少库存、降低成本。
万德数科产品畅销海外，2022 年业绩快速增长。万德数科作为国内最早瓦楞纸包装印刷设 备行业推广数字喷印技术的公司，自 2011 年成立以来产品远销欧美、中东、拉丁美洲、东 南亚等国家和地区，在全球 80 多个国家有超过 1600 台设备的存量设备。万德数科不仅提供 单一的产品，而是协助客户便捷、高效、低成本地生产出高质量的印刷品。2022 年万德数 科业绩获得突破性增长，实现销售订单金额约 1.3 亿元，同比增长 10%，在海外市场销售订 单增速超过 60%；实现营业收入 1.32 亿元，同比增长 12%；实现净利润约 1761 万元，同比 增长 50%。
工业互联网旭日方升，市场规模快速增长。根据 Frost & Sullivan 数据，2021 年中国工业 互联网平台及相关解决方案的市场规模为 432.8 亿元，预计将以 45.3%的 CAGR 增长至 2025 年的 1931.2 亿元。
政策鼓励工业向数字化升级。在一系列政策引导下，工业互联网和智慧工厂成为我国制造 业转型升级的战略新方向。2017 年，国务院发布《关于深化“互联网+先进制造业”发展工 业互联网的指导意见》，标志着我国工业正式由信息化进入数字化发展阶段。2018 年开始， “加快发展工业互联网”连续 5 年出现在政府工作报告中。
东方精工子公司东方合智是纸包装行业目前首屈一指的工业互联网平台企业。与纸包装业 内其他为信息化服务厂商提供的业务软件系统不同，东方合智提供的是纸包装行业工业互 联网平台产品，其业务由“行业工业互联网平台”和“整厂智能物流系统”两部分组成。东方合 智采用物联网、云计算、大数据、5G 及人工智能等新一代信息技术，打造行业工业互联网 平台，包括设备数字采集（物联网平台）、数据处理与建模（数据中台）、数据智能应用解 决方案（应用平台）等三个层面。
“整厂智能物流系统”已成为包装企业向“智能制造”转型升级的重要抓手。公司的“整厂智 能物流系统”是利用数字化技术，对工厂内部的生产线、仓库和物流配送环节进行数字化和 智能化改造，实现对生产、仓储和配送过程的全面自动化控制和管理，降低人工干预和管 理成本，提高生产效率，提升产品质量和物流服务质量。“整厂智能物流系统”还可与工业互 联网平台相结合，实现对生产和物流数据的实时监控和控制，通过对物流数据的分析和挖 掘，为企业提供更精准的物流决策支持，推动企业数字化转型和智能化升级。
1）瓦楞纸板生产线 年公司订单充沛，有望支撑 23 年瓦线营收持续稳增。海外市场 升级需求稳定，国内下游瓦楞纸板龙头市占率稳步提升，高端瓦楞纸装备规模有望持续增 长。我们预计公司 23-25 年瓦线 亿元，同比分别增长 16.61%、17.16%、16.73%。公司瓦楞纸板生产线毛利率整体稳定，我们预计 2023-2025 年瓦 线）瓦楞纸箱印刷包装设备：2022 年公司订单充沛，有望支撑 23 年瓦楞印刷包装设备营收 持续稳增。海外市场升级需求稳定，国内下游瓦楞纸包装龙头市占率稳步提升，高端瓦楞 纸箱印刷包装设备规模有望持续增长。我们预计公司 23-25 年瓦楞纸箱印刷包装设备收入分 别为 8.16、9.32、10.73 亿元，同比分别增长 13.75%、14.20%、15.19%。公司瓦楞纸板生 产线毛利率整体稳定，我们预计 2023-2025 年瓦楞纸箱印刷包装设备毛利率为 36.50%、 36.50%、36.50%。
3）水上动力产品及通机产品：公司水上动力产品快速升级迭代，已经开发出能与全球龙头 抗衡的大马力产品，伴随国家持续深入贯彻落实兵器工业集团“1+5”发展战略，大力支持 国产柴油舷外机的自主研发，加速舷外机国产化进程，以及公司持续开拓海外市场，我们 预计公司 23-25 年水上动力产品及通机产品收入分别为 7.06、8.26、9.69 亿元，同比增长 23.39%、17.05%、17.23%。伴随规模效应逐步释放，毛利率有望稳中向上，我们预计 23-25 年水上动力产品及通机产品毛利率分别为 24.18%、24.53%、24.87%。
